增强以国债为纽带的财政政策和货币政策协同效应

　　◇ 作者：中央财经大学中国财政发展协同创新中心副主任、

　　财政税务学院党委副书记　姚东旻

　　中国人民大学商学院硕士研究生　张一夫

　　◇ 本文原载《债券》2024年10月刊

　　摘   要

　　增强财政政策和货币政策的协同效应对于实现经济发展目标具有重要意义。国债既是政府实施财政融资、增强逆周期和跨周期调节能力的重要保障，又在二级市场交易中为货币政策提供了操作工具，其“财政—货币”双重属性特征贯穿发行、流通、使用和偿还等各个环节。为促进国债在财政、货币政策协同中发挥更大作用，建议多措并举健全和完善国债市场制度建设，推动国债市场高质量发展。

　　关键词

　　国债　财政政策　货币政策　协同配合

　　国债又称国家公债或金边债券，是指中央政府为筹集财政资金，以国家信用为基础发行的债券。国债管理构成财政政策和货币政策协同的重要“接合部”。从财政视角来看，发行国债是政府重要的市场化融资渠道，能够为财政逆周期和跨周期调节提供资金保障，且其发行定价与市场流动性高度相关；从货币视角来看，国债的流通和估值定价为货币政策提供了操作标的和观测指标，同时其发行缴款、付息兑付等行为也与货币市场和资本市场联系紧密。2023年12月召开的中央经济工作会议强调，要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。增强财政政策和货币政策的协同效应，确保宏观政策同向发力、形成合力，是推进宏观经济治理体系和治理能力现代化的重要一环，也对提振市场信心、克服内外部挑战和不确定性、实现经济社会发展目标、维护资本市场稳定健康发展具有深远影响。

　　本文分析了国债全生命周期中的“财政—货币”双重属性，笔者认为应建立“财政—央行”双主体的政策制定和分析框架，强化以国债为纽带的财政政策和货币政策协同效应，促进国债市场高质量发展，更好地服务于宏观政策的有效调控与经济目标的顺利实现。

　　国债全生命周期中的“财政—货币”双重属性

　　（一）国债的财政性

　　1．发行环节：国债是政府财政融资的重要渠道

　　国债最重要的功能是为政府开辟市场化的融资渠道。中央政府的财政收入主要来自税收和发行国债，后者的地位和作用正日益提升。功能性财政观点认为，财政政策应以经济发展和充分就业为主要目标，政府在面临经济危机时应通过恰当的干预来熨平宏观经济波动。为了实现该目标，政府需要具备超出当期财政能力的财政资源；在经济下行背景下，政府要通过主动、灵活地运用财政支出和赤字手段，通过适度增加杠杆来扩大总需求。自2000年以来，我国国债发行规模稳中有升。2023年国债发行规模达11.10万亿元，是仅次于同业存单的第二大券种，占同期财政收入比例首次过半（51.21%），发行国债已成为我国中央政府筹资财政资金的重要渠道。

　　2．流通环节：国债收益率是债券市场发行定价的重要基准

　　国债收益率曲线是各类债券发行定价的重要参考。对于发行量较大、采用招标发行的债券（如国债、地方政府债），多使用招标日前5日国债收益率均值加减点的方式限定投标区间，以此在国债收益率的基础上根据地方情况形成合理利差（见表1）；对于发行量较小、采用簿记建档发行的债券（如企业信用类债券、非金融企业债务融资工具等），在制定利率或价格区间以及投资者确定申购订单时，也通常将同期限国债收益率作为定价基准。

　　3．使用和偿还环节：财政存款转化为实物成果和货币投放

　　国债按资金用途可分为普通国债和特别国债，前者主要用于补充国家财政资金、维持政府日常支出和提供公共服务，后者则用于支持国家重大战略实施和重点项目建设。随着政府投资项目建设的推进，财政部门将国债筹集资金逐步划拨给项目收款方，这在项目层面形成了实物工作量和优质资产，拉动了社会投资和消费，在资金层面增加了商业银行可贷资金和私人部门持有的货币规模。

　　由于债券本息偿还具有被动性和强制性，国债偿还对市场流动性的影响更具规律性。为统筹国债库款管理，加强市场预期引导，财政部于2022年发布了《关于对部分国债券种实施到期日管理有关事宜的通知》（财库〔2022〕13号），规定将1年及以上期限的记账式附息国债的到期日设置为每月的15日和25日，对国债的缴款和结算形成了规范的制度安排。这既有利于央行采取前瞻性政策平滑短期流动性波动，同时也利于市场机构对资产组合和资金头寸进行合理配置和安排。

　　（二）国债的货币性

　　1．发行环节：央行为国债发行提供流动性支持

　　虽然中央银行不能从一级市场直接对国债进行认购，但国债的发行在事实上产生了货币创造的效果。一方面，国债的发行利率以招标日前的国债收益率为基准，市场流动性紧张将推高财政融资成本，甚至可能出现不足额发行的情况，所以央行的流动性支持有助于国债的顺利发行。另一方面，国库集中收付制度在财政存款与流通货币之间建立了“隔离墙”，在国债发行缴款时，资金从商业银行的一般账户流入财政部开立在中国人民银行的国库单一账户，导致货币暂时退出流通（也不纳入货币供应量统计口径）。为了避免资金回笼造成基础货币的紧缩，央行会根据货币政策的目标和操作需要，通过逆回购、现券买断等方式为市场适时投放流动性，熨平短期资金波动。

　　2．流通环节：国债市场为货币政策操作提供工具和目标

　　国债为央行的货币政策操作提供了重要的操作工具。人民银行调节基础货币的常规数量型工具主要有公开市场操作（包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据）、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）等。2015年以来，由于外汇占款对冲压力下降、基础货币投放放缓，央行更多选择使用逆回购交易和开展MLF维护市场流通性合理充裕。这两种工具均采取担保方式发放，金融机构需提供国债、央行票据、政策性金融债等高等级债券作为合格质押品，这也是世界范围内的通行做法。此外，国债收益率还是货币政策操作的重要目标。由于国债发行人一般被认为拥有主权信用、几乎不存在信用风险，因此国债收益率也被视作无风险收益率，成为债市、股市、衍生品市场数十万亿计的各类金融产品进行交易、估值、定价的基准。

　　3．使用和偿还环节：央行维护合理充裕的流动性环境

　　与发行环节类似，国债的使用和偿还环节也涉及资金在财政存款和流通货币之间的流动。分开来看，财政资金的使用实际上是国库集中收付制度的功能从“蓄水”转向“放水”的过程，促使原本脱离于货币创造和流通过程的财政资金重新回归市场，这会形成类似货币投放的效果。国债的偿还是否向市场释放流动性则取决于偿还资金来源。如果来源于预算收入（如税收），则产生了流动性净投放；如果来源于借新还旧，则仅是调配存量的流通中的货币，而不会对市场流动性产生实质性的影响。为了避免财政存款流出对市场流动性产生冲击，央行会在财政支出和还本付息的高峰期适度收紧货币投放。

　　当前国债领域存在的主要问题

　　（一）国债发行尚有提速增量的空间

　　国债发行可在现有节奏上进一步适度加力、提质增效。根据万得（Wind）数据，2024年上半年，地方政府债发行3.49万亿元（同比下降20%），政策性银行债发行2.93万亿元（同比下降17%）；虽然国债发行规模达5.82万亿元（同比增长29%），但同比增幅与2023年同期的30%相比未有显著提升，“一增两减”导致利率债发行总量相比2023年同期仍有约1800亿元缺口。在地方政府债和政策性银行债发行节奏明显慢于往年的情况下，国债发行进一步提速增量将加快财政资金的筹集、划拨和调配，尽早对重点建设项目形成实物工作量，补足财政支出强度，为支持实体经济、引导社会预期发挥积极作用。2024年4月30日，中共中央政治局会议明确，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。从发行安排上来看，2024年的特别国债发行周期横跨约6个月，长于以往集中在2至3个月内发行完毕的安排，发行节奏较为平缓，市场流动性基本平稳，未来国债发行仍有加力提速的空间。

　　增加国债供给对缓解债市阶段性供需失衡和维护资本市场平稳有序运行具有重要意义。2024年以来“安全资产荒”行情持续演绎叠加债券供需错位，导致长端国债利率快速下行，国债收益率曲线迅速走平，进一步诱发了市场的炒作情绪和过度交易。2024年1—6月，利率债和信用债发行规模分别同比增长-1%和3%，供需“紧平衡”特征贯穿债市交易主线。6月26日，银行间市场50年期特别国债成交收益率跌破2.5%，引发市场对金融机构利差缩窄和经济预期转弱的担忧。一方面，加快国债发行节奏有望缓解债市供需失衡、改善债市参与者预期，引导市场资金按不同的风险偏好对各类资产进行合理配置。另一方面，由于我国存量国债以1至10年期为主，1年以内和10年以上期限国债虽然数量占比不低，但规模仅分别占2%和17%，适度增加短期和超长期国债发行比例有助于进一步健全和完善国债收益率曲线，增强货币政策调控的有效性。

　　（二）超长期国债续发行机制有待健全

　　续发行机制对于增强国债市场流动性和完善国债收益率曲线至关重要。续发行国债的起息时间、票面利率、证券代码等要素均与原发行国债保持一致，发行后与原发行部分合并上市交易，是增加国债单只规模、增强国债市场流动性、减少“国债碎片”、精简关键期限国债到期日的有效手段。但截至目前我国仍未建立超长期国债的续发行机制。以我国2024年国债发行计划为例，关键期限记账式国债的发行计划均已完整覆盖全年12个月份，且呈现出一次首发紧跟两次续发的交替排布，但超长期国债（大于10年）的发行未形成制度化的安排（见表2）。目前，我国超长期国债存在只数偏多、平均余额偏小的问题。偏多的国债数量不仅增加了发行人（政府）和投资者的管理难度，还导致国债做市成本偏高、流动性弱，不利于形成有效的利率期限结构，也不利于衍生品市场发展。

　　（三）基于国债的货币政策操作工具仍可完善

　　以抵押形式投放基础货币占用了较多优质抵押品，不利于缓解国债市场供需矛盾，同时压缩了未来货币政策的腾挪空间。目前，中国人民银行形成了以“每月定期开展MLF+每日进行逆回购”为主的调控机制。MLF方面，2023年12月以来，MLF余额突破7万亿元，占全市场国债托管量的比例维持在20%以上，即便纳入政策性银行债作为合格抵押品，MLF余额占二者的比重也超过10%。逆回购方面，虽然单次通过逆回购投放流动性的规模不大（数十亿元到数千亿元不等）且期限较短（以7天为主），但由于开展频率高，且到期后一般要续作，因此“吞吐”带来的累计操作量也十分可观，每月累计投放量和回笼量一般在万亿量级。在当前低风险资产稀缺、债市供需矛盾紧张的背景下，过多挤占以国债为代表的存量优质抵押品不利于有效开展货币政策操作。

　　根据Wind数据，2024年6月末，央行持有的对政府债权全部为对中央政府债权（即国债），规模为1.52万亿元，仅分别占同期央行总资产的3.49%和国债托管量的4.93%，远低于其他经济体央行的操作惯例。究其原因，中国人民银行持有国债的绝大多数（1.35万亿元）来自2007年财政部为组建中投公司所定向发行的特别国债及其到期续作，而并非一般意义上来自公开市场购入渠道。与目前常用的逆回购或MLF方式相比，央行买卖国债是一次性调节基础货币的重要工具，优势在于不需要金融机构提供质押物，并且可以直接对指定期限国债收益率进行调控。

　　政策建议

　　（一）财政视角：优化国债发行安排，加强关键时点政策协同

　　第一，政府财政部门应把握当前低利率发行窗口，在确保对市场冲击相对平滑的基础上适度加快各期限国债发行节奏，这既有助于尽早将国债募集资金和社会资金落实到项目一线，推动形成实物工作量，引导社会投资和预期，同时也能为债券市场注入增量低风险资产，缓解债市供需矛盾。第二，应对关键期限国债落实常态化首发和续发计划，适当增加单只债券规模，进一步合并和精简到期日，推动债券要素标准化，促进市场交易，增加国债流动性；同时，探索对超长期限国债设计相对固定的首发和续发行安排，并对到期日进行相对集中的管理，进一步增强收益率曲线长端的定价有效性。第三，国债的发行缴款、投放划拨、还本付息、滚动展期等环节均会对市场流动性产生一定冲击，在国债生命周期中的各关键时点，财政部门应加强与央行的沟通和协同，平滑短期流动性波动，维护银行和非银机构的流动性合理充裕。

　　（二）央行视角：完善利率调控体系，扩充货币政策工具箱

　　第一，畅通利率传导机制，维护合意的收益率曲线形态。在2024陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜表示7天期逆回购利率已基本承担重要政策利率功能。央行应进一步以短端利率为锚，疏通利率传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系，设定合理的利率目标区间，保持正常向上倾斜的收益率曲线，防范和化解市场利率超调风险，引导市场形成积极预期。第二，可适当扩大国债质押品减免范围和国债借入规模，并探索重启国债现券交易常态化的可能性。7月，中国人民银行宣布有出售中长期债券需求的MLF参与机构可申请阶段性减免MLF质押品。除MLF外，逆回购、SLF等操作均要求提供高信用等级的合格抵押品。可进一步研究在更大范围内减免货币政策质押品，或从金融机构申请阶段性减免逐步转向常态化减免，增加国债市场的可交易规模。8月，中国人民银行首次公布了国债买卖业务操作，面向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债。此举有望在推动形成向上倾斜的收益率曲线方面发挥重要作用，央行的基础货币投放和利率调控机制将得到进一步健全。

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